国君策略:利率上行或不会就此止步 量稳价升平稳过渡

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  “映像·利率”系列简介

  金融资产的利率或投资思维里的无风险利率在市场中常常变幻莫测,我们千方百计地揣度,所能捕捉到的仅是无风险利率的影像,后续分析的重点在于它对市场的映射,是谓“映像”。本系列报告核心建立在利率市场化背景下,旨在分析市场利率、政策利率以及各类资产利率的变化对市场的映射和影响。

  本期导读

  12月14日美联储加息后,我国跟随“加息”,这是控通胀、去杠杆的一石二鸟之计。影响上,市场重流动性的量而非价,短期扰动有限,风险或在2018Q1之后。

  摘要

  逆周期货币政策主导,全球进入后宽松时代。目前,逆周期货币政策走向主导地位,全球货币政策趋紧,后宽松时代来临。就美国等经济体利率情况,可以发现:1)我们正处于全球后宽松时代。自1975年以来,全球货币政策已经历5轮周期,平均每个周期7-10年,当前我们正处于全球的后宽松时代。2)跟随效应是进步的体现。在2000年之后,我国基准利率走势逐步与美国、英国等核心经济体趋同。利率随行就市上行是反映货币供求结果,跟随效应是利率市场化的重大进步,12月14日的加息便是重演了3月16日对美国加息的跟随。

  “跟随”之外,“加息”控通胀、去杠杆一举两得。通胀方面,2017年低基数、春节消费效应和输入型通胀或使得通胀魅影归来。从产出缺口视角,17Q3产出缺口比值达近7年次高,加息将缓解通胀压力。去杠杆方面,2017年2、3月上调利率后去杠杆取得了明显成效,此次加息有望为资管新规落地提供良好环境。

  以史为鉴,此次加息背景与2017年2月有惊人的相同之处。总结来看,共同点有三:1)通胀之忧。2017年2月,正值2016Q4产出缺口达到6年来同期新高、2017年1月CPI突破2.5,通胀隐忧泛起;看现在,2017Q3产出缺口比值达近7年次高,市场亦在担忧2018年通胀魅影归来。2)去杠杆之决心。17年初加息在于缓解高信贷、调控金融杠杆,释放去杠杆信号;看现在,自三季度货币政策报告发布、资管新规征求意见稿出台,加息对于金融去杠杆的延续性的作用不容忽视。3)跟随加息之势。17年初,面对低位的人民币汇率,加息是利率市场化背景下,维持汇率波动的良好手段;看现在,美国税改将上调美联储加息预期,后续的跟随加息操作亦为大概率事件。

  利率上行,或不会就此止步。1)此次加息背景与2017年2月惊人相似,按照之前路径后续仍有10个BP的上调可能;2)借鉴历史跟随情况,平均中国跟随美国加息的弹性为40%,预计未来仍有30个BP的上浮空间。3)“参考2017年2月去杠杆节奏,还有至少15个BP上行空间。4)据中美利差测算未来可能有20BP上行空间。5)公开市场操作维持“量稳价升”,投放量充足对于通胀作用较小,且17Q4产出缺口比值大概率超过8%,通胀压力仍大。综上五点,我们认为利率未来或仍有15-20个BP的上行空间,不排除基准利率上调可能。

  “量稳价升”平稳过渡,市场冲击的敏感变量在量而非价。短期扰动有限,风险或在于2018年一季度之后。按照2017年的市场经验来看,年初两次利率上调并未造成市场下挫,反而是4月后公开市场操作投放量减少、流动性收缩后,利率上升的冲击弹性开始放大。11月以来,公开市场操作净投放1360亿元,流动性充裕。往后看,临近年末央行将继续维持流动性充足,伴随2018年年初定向降准实施,一季度流动性无忧。伴随去杠杆推进,量的下滑放大价的冲击弹性,这一风险点或出现在2018年一季度后。

  正文

  历史上,货币一直这样困扰着人们:要么很多却不可靠,要么可靠但又稀缺,二者必居其一。

  ——John Kenneth Galbraith

  《不确定的时代》1977

  近40年来,全球货币政策5次轮回,“紧缩-宽松”的不断循环是经济周期的重要影响变量。在美联储上调基准利率25个BP后,中国于12月14日上调公开市场7天、28天期逆回购利率5个BP、12月18日上调公开市场14天逆回购利率5个BP,市场有何反映?本篇报告目的在于:

  1)探索全球货币政策周期背景及我国央行上调利率的原因;

  2)分析我国历史中类似情形下,“加息”的背景及影响;

  3)研判此次利率上调的影响及后续可能的利率调整手段。

  1.货币政策周期:阶段、节奏与逻辑

  1.1.货币政策周期:40年历史,5次轮回

  逆周期货币政策逻辑主导,全球进入后宽松时代。目前,伴随全球经济走向复苏,逆周期货币政策逻辑走向主导地位,全球货币政策趋紧,后宽松时代来临。经济与货币政策,放在历史长河中,其简单的周期循环可表现为:“实体经济走弱-放松货币供给-利率/融资成本下降-实体经济走强甚至过热-收紧货币供给-利率/融资成本上升-实体经济走弱”。就美国、英国等经济体利率情况,我们可以发现:1)我们正处于全球后宽松时代。自1975年以来,全球货币政策已经历5轮周期,平均每个周期7-10年,当前我们正处于全球的后宽松时代,货币政策趋紧是大势所趋。2)跟随效应是进步的体现。2000年前,我国的货币政策与全球货币政策基本无关;在2000年之后,我国基准利率走势逐步与美国、英国等核心经济体趋同。无关是非,跟随效应是利率市场化走向成功的重大验证。

  

  利率随行就市上行是反映货币供求结果,跟随效应是利率市场化的重大进步。美国方面,今年已加息2次,12月14日FOMC会议公告继续上调基准利率25个基点,且点阵图预测2018年将会有3次加息。不仅仅是加息,美联储于10月正式启动缩表,起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;缩表规模每季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。英国方面,英央行在11月2日宣布加息25个基点至0.5%。欧洲方面,欧央行在10月份的利率会议宣布延长削减QE购买规模计划至少到2018年9月,同时决定2018年开始将每月购买债券规模由600亿下降至300亿欧元。全球经济复苏为各个经济体的货币政策提供更为宽阔的操作空间。而对于中国,在利率市场化背景下,海外加息导致中国利率跟随是货币供求的结果,跟随效应将更加频繁出现,12月14日的加息便是重演了3月16日对美国加息的跟随。

  

  1.2.通胀魅影:节奏的逻辑与催化的节奏

  春节之后,关注通胀魅影归来。1)2017年低基数将抬升2018年CPI水平。2017年2月到4月CPI分别为0.8/0.9/1.2,基数较低;2)春节效应拉动猪肉、蔬菜消费水平。就猪周期而言,春节前后时间,消费及制作腊肉对猪肉需求将进一步提升,猪价有望迎来连续两个月的蜜月期。就食品项对CPI的拉动而言,17年2月食品项贡献为-1.21%,10月已下滑至-0.11%,食品项的负向拉动趋于弱化。3)输入型通胀不容忽视。据国君宏观团队预测,每年减税额度有望达到1500亿美元,其中居民部门每年减税200-500亿美元,这部分税收空间腾挪到消费中会对美国物价提供较强的正向作用。当前,美国CPI数据维持在2%附近,且核心通胀PCE维持在1.5%附近,货币政策收紧与减税相辅相成,美国物价水平平稳走高将带来一定程度的输入型通胀。

  

  基于产出缺口视角,货币政策具备趋紧的基础。产出缺口作为通货膨胀的先行指标,是货币政策调控参考的重要标准之一。我们基于2011年以来的季度GDP数据,运用HP滤波分离趋势项和周期项,将趋势项近似看做潜在产出,可以计算得到产出缺口和产出缺口比值。产出缺口估算过程如下:1)检验实际产出服从I(2)过程,是非平稳时间序列;2),基于Hodrick and Prescott(1980)的建议,对HP滤波法中很重要的参数λ(λ值决定了不同的周期方式和平滑度)设置为1600;3)运用HP滤波法,把分解出的趋势成分作为潜在产出的自然对数,换算后得到潜在产出值。4)实际产出与潜在产出相减,得产出缺口;产出缺口比上实际产出为产出缺口比值。根据输出结果,我们可以发现:伴随经济增速缓慢回落,尽管2017Q3产出缺口回落,但产出缺口比值达到了近年来同期次高点(仅次于2012年),通胀压力增大,货币政策具备趋紧基础。

  

  

  1.3.金融去杠杆:亦因亦果

  货币政策中性偏紧,有利于金融去杠杆持续推进。2017年2月、3月,央行公开市场操作利率分别上调了10个BP,流动性紧平衡环境下,去杠杆得到了有力贯彻。银监会数据显示,今年6月银行业金融机构资产规模同比增速11.40%,环比下降1.1%,较2015-2016年15%左右的月度增速降幅较大;银行体系内部资金往来方面,1-6月“对其他存款性公司债权”累计减少18977 亿元、“对其他存款性公司负债”累计减少22672亿元,均较去年同期大幅下降,金融去杠杆成效明显。

  

  2.利率周期:空间、节奏与逻辑

  2017年一季度央行两度上调公开市场操作利率,分别上浮10个BP。2017年2月3日,鸡年新春上班首日,央行全面上调了公开市场逆回购操作利率,7天期、14天期、28天期逆回购操作中标利率分别上调10个基点至2.35%、2.5%、2.65%。3月16日,央行又一次全面上调公开市场逆回购利率。7天期、14天期、28天期逆回购操作中标利率继续上调10个基点,分别为2.45%、2.6%、2.75%。

  

  为何加息?缓解外汇压力、稳通胀、去杠杆是核心原因。1)抑制美元走强带动的汇率波动放大。2016年12月28日,美元兑人民币触及6.96,已达2010年以来的最高值;2017年1季度汇率一直维持在6.9附近。同时,面临美国3月较大概率的加息冲击,为维持汇率市场稳定,央行于2月先手加息,并于3月16日跟随美联储加息。2)抑制通胀。2016年10月至2017年1月,CPI数据均在2以上,1月为2.55突破2.5阈值,通胀较高水平为加息提供经济基础。3)去杠杆。2017年1月例行的高信贷数据,信贷放量带动房价上涨,央行有必要释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控,有效引导和管理市场预期。

  

  

  加息已有预期,股市并未受其较大影响。从2月3日上调公开市场操作利率之后,5个交易日天内,上证综指上涨0.85%,深圳综指上涨1.68%,创业板指数上涨1.43%;一个月内,上证综指上涨2.49%,深圳综指上涨4.82%,创业板指数上涨2.75%。市场并未受到利率上调的冲击,核心原因在于:1)市场对于加息已有预期,此次加息重心更倾向“去杠杆”,政策思路与2016年年末央行的表态一致。2)“量稳价升”平稳过渡,醉翁之意不在“限制流动性”,而在“去杠杆”。3)国内经济复苏强劲不惧加息。2017年1月官方制造业PMI51.3,连续六个月位于荣枯线上方,且12月PPI同比5.5%,大幅高于预期4.6%,经济的量价均有支撑。

  3.短期扰动有限,风险或在2018Q1之后

  此次加息背景与2017年2月有惊人的相同之处。总结来看,主要有三个共同点:1)通胀之忧。2017年2月,正值2016Q4产出缺口达到6年来同期新高、2017年1月CPI突破2.5,通胀隐忧泛起;看现在,2017Q3产出缺口比值达近7年次高,市场亦在担忧2018年通胀魅影归来。2)去杠杆之决心。17年初加息在于缓解高信贷、调控金融杠杆,释放去杠杆信号;看现在,自三季度货币政策报告发布、资管新规征求意见稿出台,加息对于金融去杠杆的延续性的作用不容忽视。3)跟随加息之势。17年初,面对低位的人民币汇率,加息是利率市场化背景下,维持汇率波动的良好手段;看现在,美国税改将上调美联储加息预期,后续的跟随加息操作将成常态。

  利率上行,或不会就此止步。

  1)此次加息背景与2017年2月惊人相似,在2017年2月加息后,3月仍加息10个BP。假设按2017年2月和3月的加息路径及空间,我们推算后续加息或还有10个BP的空间。

  2)借鉴2000年以来的中国利率跟随情况,平均而言,中国跟随美国加息的幅度为美国加息幅度的40%(如2005-2007年,美联储加息5%,中国跟随加息仅2%)。按照2018年3次加息估算,美国利率仍有75个BP上行空间。按照40%的加息跟随幅度测算,预计未来一年有30个BP(75BP*40%)上浮空间。

  3)“缺水”环境下,金融去杠杆才能迎来成效。假设以2017年二季度的去杠杆水平为标准,由于2017年2月、3月各加息10BP,目前我们已上调5个BP,因此未来仍有15个BP(10BP+10BP-5BP)的上调空间。

  4)从中美利差角度,12月15日中美十年期国债利差为1.55%,处于短期高位。按照2018年3次加息估算,美债收益率将上升0.75%,为维持中美利差在历史均值1%附近,未来我们可能有20BP(1%-(1.55%-0.75%))上浮可能。

  5)近期公开市场操作维持“量稳价升”趋势,投放量充足对于通胀作用较小,且17Q4产出缺口比值大概率超过8%,通胀压力仍大。综合上述五点分析,我们认为利率上行或不会就此止步,2018年或仍有15-20个BP的上浮空间,不排除基准利率上调可能。

  

  “量稳价升”平稳过渡,市场冲击的敏感变量在量而非价。短期扰动有限,风险在于2018年二季度。按照2017年的市场经验来看,年初两次利率上调并未造成市场下挫,反而是4月后公开市场操作投放量减少、流动性收缩后,利率上升的冲击弹性开始放大。11月至12月15日,公开市场操作净投放2860亿元,流动性充裕。两个信号更加反映了央行对于流动性的重视:1)12月6日,央行半年来首次分批续作MLF,超额续作向市场注入流动性,流动性得到平滑过渡;2)12月14日,央行开展2880亿元一年期MLF操作,对冲12月18日回笼的1870亿元MLF操作。往后看,临近年末央行将继续维持流动性平稳,伴随2018年年初定向降准实施及一季度信贷投放旺季等常规因素,一季度流动性无忧。伴随去杠杆推进、相关文件及细则的落地和进一步推进,量的下滑会放大价的冲击弹性,这一风险在2018Q1之后出现的概率将会迅速攀升。

  

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